金属行业2024年投资展望：把握周期与成长

金属行业仍处供给周期底部。行业的供给制约体现为弱供给及低库存。行业供给端增速仍结构性疲弱，全球矿端勘探投入低迷导致主要矿山产出增速在近30年内维持平缓，中国金属冶炼端十种有色金属产出增速近十年低位运行，周期性数据的变化进一步印证金属行业供给仍处周期性底部的特征。金属产业链库存系统性偏低，全球金属交易所显现库存持续处于低位，中国金属行业显性库存可用天数亦降到十年极低水平（部分品种已低于1天）；此外，从国内金属产业链库存角度观察，冶炼厂、加工企业、制品企业的产成品及原材料库存均处数年低位且未能展开有效补库，鉴于需求端依然有强韧性的特点且全国重点项目自23Q4已经显现较强开工执行力，预计2024年行业实际产能利用率可预期的提升有望推动产业链库存周期的切换并优化行业的估值状态。

金属行业已显现较强成长性。行业成长聚焦于新能源、新基建产业链的相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持续执行所推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链（汽车产业链及发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及电机设备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业的成长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细分行业已经出现产销规模的结构性扩大，中国制造业占GDP比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对于定价的扰动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。

黄金行业景气度及配置属性优化提升。黄金行业供需端定价及金融端定价均处持续优化状态，供需层面，全球矿产金供给进入低增速阶段，生产成本已呈结构性上涨，而需求则受益于买方结构变化而呈系统性扩容。金融定价层面，避险周期、利率周期及流动性周期下的黄金溢价均有显现。避险方面，黄金与多类风险资产相关性均小于30%，近40年内出现的11次高风险事件中黄金资产取得正收益率概率高达91%；利率及流动性方面，黄金在历史四个FED紧缩周期下12个月后平均回报率为7.6%；而1971年至今数据显示，黄金在通胀率2%-5%及高于5%阶段的平均年回报率分别达到8.5%及22.5%，远高于同期商品平均涨幅。从配置角度观察，公募基金黄金行业持仓比例由2020年0.27%增至2023年的0.73%，其中自22Q3公募基金对于黄金资产的配置开始出现大幅增长，持仓比例由0.21%增长近2.47倍至0.73%；而同期公募基金在有色金属总持仓比例却由5.06%下滑29.4pct至3.57%，持仓数据的周期性变化反映黄金行业配置属性的增强。此外，考虑到黄金行业公募配置比例在2016年Q2曾达到1.53%，考虑到当前黄金的避险、汇率及通胀因素较2016年具有更强的溢价属性，预计黄金类资产的配置比例仍有较大提升空间。

投资建议：建议关注对冲、周期及成长三条主线。分别是行业景气度系统性攀升及各定价因素仍处持续发酵的黄金行业、供需状态仍然偏紧且具备库存周期抬头的工业金属行业（以铜行业为代表）、行业成长属性强化下新材料金属需求曲线右移的软磁行业（以金属软磁及电感为代表）。三条主线分别代表了对冲性、周期性（供给周期及库存周期）及成长性（需求长期扩张）的配置机会。

相关公司：玉龙股份、银泰黄金、金诚信、铂科新材。

风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。