包钢股份：打造全球最大轻稀土资源平台

    包钢股份于2013年12月30日晚公告，拟非公开发行股票融资不超过298亿元向集团购买相关资产，其中273亿（预估值）用于购买①白云鄂博（含稀土）尾矿库，剩余资金用于购买②选矿相关资产、③白云鄂博矿综合利用项目选铁相关资产及补充流动资金。这预示包钢股份逐步控制白云鄂博稀土资源，实现从单纯钢铁公司到稀土资源平台的华丽转身。

　　1.1综合利用项目：铁矿关联交易前移、拥有稀土资源并锁住稀选上游注入的三大资产之一的综合利用项目（铁选部分）选铁相关资产包括选铁生产线、公辅设施及相应的尾矿库等，主要用于白云鄂博铁矿氧化矿的选矿生产，并贮存产生的尾矿资源；考虑到铌、钪等金属产业化应用尚在培育等原因，其后续的稀选和铌、钪、萤石等综合利用环节尚留在集团公司。

　　本次拟收购的资产范围为白云鄂博矿综合利用项目项目选铁相关资产，包括选铁生产线、公辅设施及相应的尾矿库等，主要用于白云鄂博铁矿氧化矿的选矿生产以及尾矿资源的储存。

　　注入该资产能将包钢股份与包钢集团的①铁矿石关联交易从铁精粉提升至白云鄂博原矿，延长产业链增加利润；②控制住稀土采选的上游铁选环节，为长期稀土资源利用做准备；③留存并拥有铁矿石选矿后产生的尾矿中稀土、铌等伴生资源。

　　白云鄂博矿综合利用项目项目每年处理氧化矿矿石600万吨，其中新建氧化矿选矿生产线年产能280万吨，利用现有沃尔特选矿厂年产能320万吨（委托加工）。截至2013年9月30日，白云鄂博矿综合利用项目项目选铁相关资产的账面价值（未经审计）为：在建工程12.5亿元人民币，建设周期为2年，拟于2014年中期建成投产。

　　本次拟收购的白云鄂博矿综合利用项目项目选铁相关资产每年将产生铁精矿（品位64.5%）约200万吨，形成的尾矿用于进一步选别稀土、铌、萤石等矿产资源。

　　预计综合利用项目14、15、16年将增厚EPS0.03、0.05、0.06元。我们认为，该项目投产后将直接从三方面为公司贡献业绩：①承接集团公司对包钢稀土的稀土原浆关联交易：按稀土原浆年产量400吨（14年200吨），关联交易价格140元/吨计算，2014、2015年将分别实现利润2.5亿、5亿元（净利率90%），而在未来提价的情况下这一部分利润仍将增加；②原矿至铁精矿环节利润归属上市公司：按净利润100元/吨计算，2014年将贡献1亿元净利润、2015年及之后将每年贡献2亿元净利润；③节省白云鄂博矿区至包钢选矿厂原矿运输费用：按当前150公里的运费30元/吨计算，2014年将节省运费0.9亿元，2015年及之后将每年节省运费1.8亿元；综合测算，按发行后总股本163亿股计算14年、15年、16年将每年增厚EPS0.03、0.05、0.06元。

　　值得注意的是，即便不考虑铁矿石利润，注入后白云鄂博开采后的稀土矿浆归包钢股份所有，这一块承载集团公司对包钢稀土的关联交易当年年净利就有约5亿元，按20倍PE估值该块资产也将达到100亿元。

　　而我们测算中即便在2016年使用的稀土原浆关联交易价格也是保守的（210元/吨），按照公司两年后关联交易定价市场化的想法，16年起包钢股份与包钢稀土进行稀土原浆（铁矿尾矿）的关联交易价格可能会有数倍的涨幅。

　　1.2选矿厂：打开尾矿库稀土资源变现空间注入的三大资产之二的选矿厂为包钢集团拥有的对白云鄂博原矿进行采选铁精粉和稀土原浆的铁精矿生产基地，年处理白云鄂博原矿1200万吨，其中氧化矿600万吨，磁铁矿600万吨；而600万吨氧化矿山上项目建成后（即前文综合利用项目），山下600万吨磁铁矿继续生产铁精矿，而另外600万吨氧化矿产能未来很有可能改造成尾矿库（坝）的稀土资源综合利用项目以实现山下尾矿库稀土资源的变现。

　　本次拟收购的选矿相关资产主要包括房屋建筑物、机器设备等固定资产以及部分在建工程，均为包钢集团通过自行购置或建造等方式取得，且包钢集团拥有房屋建筑物及车辆的权属证书，上述资产归属于包钢集团所有。包钢集团选矿相关资产的权属清晰，不存在权利受限、权属争议或者妨碍权属转移的其他情况。选矿相关资产用地的土地使用权属于包钢集团，本公司将与包钢集团协商租赁使用。

　　2012年度，包钢集团选矿相关资产合计处理白云鄂博铁矿石约1250万吨，为巴润矿业加工矿石数量超300万吨，生产铁精矿数量超700万吨，对外提供尾矿相关资源约380万吨（尾矿相关资源含税交易金额超过7亿元），产能利用率处于较高水平。

　　预计选矿厂及尾矿库14、16、20年增厚EPS0.01元、0.02、0.20元。我们认为，该项目投产后将直接从两方面为公司贡献业绩：①原矿至铁精矿环节利润归属上市公司：按净利润100元/吨计算，2014年开始将每年持续贡献2亿元净利润；②16年开始对尾矿库资源利用进行变现：我们预计尾矿库在1-2年内进行封存治理与环境保护，并在两年后进行逐步开发利用，届时山下600万吨氧化矿选矿项目将逐步改造成尾矿综合利用项目，并将在2016-2020年间逐渐达产，按600元/吨综合利用净利润计算，到16年尾矿综合利用将实现净利润1.8亿元，到2020年净利润或将达到36亿元；综合测算，按发行后总股本163亿股计算14、16、20年将每年增厚EPS0.01、0.02、0.20元。

　　值得注意的是，即便不考虑铁矿石利润，尾矿库综合利用项目或在2020年实现36亿元利润贡献，考虑到时间因素，按7倍PE估值该块资产价值约270亿元。

　　而我们测算中使用的尾矿开发吨净利润也是保守的（600元/吨），实际上若未来公司将稀土原浆进一步提炼成稀土精矿，并加大对铌、钪、钍、钛等金属的产业化应用，潜在资源变现价值则空间极大。

　　1.3尾矿库：打造全球最大轻稀土上市资源平台注入的三大资产之三为尾矿库，也是此次注入资产价值最大的一块（273亿元）。

　　包钢集团下属尾矿库自1965年建成以来主要用于贮存包钢集团选矿相关资产选别铁精矿后产生的尾矿。

　　包钢集团白云鄂博铁矿为多金属伴生矿，包钢集团及其下属企业目前主要采选铁矿及部分稀土矿，受过去几十年来选矿工艺、设备和技术等条件的限制，该尾矿库中仍存在大量的铁资源，其余与铁矿共生的稀土、铌、钪、钛等资源全部随尾矿泥堆存于尾矿库中，经选矿富集，尾矿中资源的含量均有所提高。根据内蒙古自治区第五地质矿产勘查开发院2013年12月编制的《内蒙古自治区包头市包钢白云鄂博铁矿选矿尾矿资源储量核实报告》，截至2013年11月30日，该尾矿库的尾矿资源储量为19712.49万吨，资源储量类型为控制的经济基础储量（122b），稀土氧化物（REO）品位达7.00%，富集度相对原矿高。

　　公司收购尾矿库资产后，将相应拥有尾矿库中的稀土、铌、钪、钛等资源，按照未来规划，尾矿库资产的尾矿资源开发利用工程将逐步开始实施，该工程以开发铁、稀土、铌等矿产资源为依托，提高资源综合利用率，并减少环境污染危害，消除安全隐患，公司将从中获取收益。

　　作为包钢集团重要的资源保护设施，本次拟收购的尾矿库资产中蕴藏了丰富的铁、稀土、氟化物（萤石）、铌、钪、钛等资源，且经过选矿富集后的资源品位有所提高。根据内蒙古自治区第五地质矿产勘查开发院2013年12月编制的《内蒙古自治区包头市包钢白云鄂博铁矿选矿尾矿资源储量核实报告》，截至2013年11月30日，该尾矿库的尾矿资源储量为19,712.49万吨，资源储量类型为控制的经济基础储量（122b）。

　　此外，根据本公司与包钢集团签订的《排他性矿石供应协议》，本次交易完成后，本公司对包钢集团下属白云鄂博地区铁矿石及其相关资源拥有排他性购买权，包钢集团供应的矿石经过包钢股份选矿后产生的尾矿归属于包钢股份。这将进一步提升包钢股份未来相关资源的拥有量，夯实铁矿、稀土等资源储量的领先地位。

　　尾矿库中期变现价值我们在选矿厂部分已测算约270亿元，若未来公司将稀土原浆进一步提炼成稀土精矿并加大对铌、钪、钍、钛等金属的产业化应用，长期变现价值将远大于这个数目。同时我们认为轻稀土资源相较重稀土更具广泛民用应用空间，我们相信轻稀土民用需求的打开和相关政策的放开有望使得轻稀土下游需求爆发。

　　因此包钢股份稀土资源变现并非仅限于与包钢稀土的关联交易。

　　投资建议预计公司14、15、16年EPS分别为0.08、0.11、0.18元，给予"买入"评级。

　　若资产注入完成，我们预计公司2014、15、16年EPS将分别达0.08、0.11、0.17元（163亿股本），对应PE48X、34X、22X；考虑到资产注入仍存不确定性，我们暂不考虑注入资产对EPS的影响，预计公司2014、15、16年EPS分别为0.08、0.11、0.18元（80亿股本，163亿股本则为0.05、0.07、0.09元），对应PE48X、34X、23X。

　　我们认为随着公司逐步向稀土资源平台转型，将成为全球最大轻稀土资源平台，同时不排除未来介入稀土精矿的生产，市值有望达千亿，同时公司未来几年PE并未反映公司实际价值，给予"买入"评级。